看基金报告是一个基民每年的规定动作，但这个行为的意义非常有限，因为大部分基金经理都在合规的约束下，生产着一种正确但无观点的八股文。

在这种背景下，想要识别出一些「异类」其实很容易。最初发现恽雷纯粹是看了他的基金报告，写得太好，像一篇严谨的学术论文，很有框架感，大几千字阐述一个话题，是真的能学到东西。

不久前，恽雷在2024年年报里系统性地总结了他对红利投资的思考，这又是一篇将近7千字的论文，在红利概念已经“烂大街”的当下，读完依然受益匪浅，推荐给大家。

红利底层资产介绍

红利资产的本质是能够产生稳定现金流的企业在步入成熟期之后通过现金分红，回购注销以及派发红股等方式积极回报股东的一类资产。

因此，符合红利属性的公司，往往具备健康强劲的资产负债表（或者正在改善优化的资产负债表），持续不断创造自由现金流的能力以及资本性开支以维持性资本开支为主的经营特征。

在这里插一句题外话，资本性开支可以分为扩张性资本开支以及维持性资本开支。

在实际投资中，市场往往对企业扩张，第二增长曲线等话题饶有兴趣，因为扩张意味着进一步的增长。

但是，我们却对企业的扩张性资本开支会显得格外谨慎，需要关心：

①这些扩张性资本开支的 CROCI（Cash returns on cash  invested）水平是如何变化的，是否会导致行业产能过剩；

②企业做扩张性资本开支的目的是什么，能否算得清“经济账”还是只是想提升估值在二级市场进行主题炒作。

根据企业创造现金流的效率以及稳定性可以把红利资产分成三种类型：

① 企业在发展过程中可以实现轻资本扩张，增长不需要依靠较高的经营杠杆（营运资本的变动 = 应收款项类变动-应付款项类变动），同时也不需要依赖较高的资本性支出，因此这类企业在发展过程中就有意愿保持较高的分红比例，典型的案例比如部分消费品公司；

② to B/G（企业/政府）在发展过程中，需要通过经营杠杆实现扩张。同时，客户的属性决定了尽管企业在收缴现金流的过程中存在一定的账期，但是由于下游客户具备计划属性，现金流的稳定性水平较高，因此这类企业在发展过程中通常也保持较高的分红比例，典型的公司如一些电力设备类公司；

③依靠重资本扩张的企业，这些企业在建设初期通常需要有较大的资本性开支，产能投产爬坡后逐步开始产生较为丰厚的现金流，用来满足股东的分红回报，典型的公司如水电、核电等公用事业。

这三类公司有一个共同点：满足红利资产属性的前提条件是这些公司在企业发展过程中或者进入成熟期之后都需要能够稳定产生自由现金流，才能持续满足股东分红回报的要求。

红利策略方法论

红利策略整体上可以分成三种子策略类型：

红利质量策略，红利反转策略以及红利低波策略，其中前两者是红利策略中的进攻型策略，而红利低波属于防守型策略。

在不同的市场环境中，由于驱动三种子策略的底层逻辑不一样，因此细分策略的表现存在较大的差异。

在红利质量策略中，由于有质量因子（质量：这里主要采用公司的资本回报以及增速的稳定性进行衡量）存在，在宏观经济处于温和通胀，经济增长稳步上行的环境中将获得更好的表现。

这些标的主要集中在消费，医药，工业等行业中，在资本市场上的表现呈现出一定的顺周期属性。

对于红利反转策略而言，由于动量反转因子通常由宏观环境逆转，行业周期反转，或者公司的基本面反转（业绩改善或者 ROE 触底回升）所驱动，找到这些标的过程更像是不断“翻石头”。

我们把全球银行作为例子来说明，在 08 年全球金融危机之后，全球进入了一个低利率，低通胀的环境，这样的宏观环境对传统银行靠息差来获取收益的生意模式非常难受。美国银行中的佼佼者们要么依靠财富管理业务，要么依靠投资银行业务去维持 ROE，甚至逆势提升 ROE 水平。

但是，部分欧洲的传统银行不仅仅受制于巴塞尔协议 III的要求，同时在经营上不断变卖在 08 年之前收购的资产，止住出血点，希望修复自身的资产负债表，这个过程非常缓慢。直到 22 年，疫情之后全球通胀水平高企，美联储的加息抬升了全球的无风险利率，这些欧洲传统银行资产负债表修复到了非常强劲的水平，并且通过分红以及回购的方式积极回报股东。这是典型的长周期的宏观环境反转提供了欧洲银行基本面反转的案例。

最后，我们再来谈谈防守型的红利策略。

驱动红利低波策略的底层逻辑是“折现率效应”，即无风险利率的不断下行推动折现率不断降低从而抬升整体公司的估值水平。

与成长股通过降低折现率抬升估值逻辑不完全相同的是对于红利低波策略需要有一个额外的宏观假设条件——建立在通缩的宏观背景下。

因为在通缩的宏观环境下，由于投资者对于公司未来现金流创造能力以及成长性的能见度逐步降低，使得分子端自由现金流折现总和以及分母端折现率水平同时处于收缩的状态，分子端收缩的更快使得公司的整体估值不断下行。

因此在通缩的环境中，往往成长股表现得会不尽如人意，资产估值会大幅收缩。

但是，满足红利低波策略的公司通常具备非常稳定的商业模型，例如资源类垄断型商业模式，稳定的商=业模型能使投资者对公司分子端自由现金流折现总和更加具备信心，在宏观处于通缩的背景下，由于分母端的折现率效应收缩的更快，反而抬升了整体资产的估值水平。

衡量公司商业模型的稳定性除了传统意义上分析公司在产业链中的定价权以及市场竞争格局之外，通常还有一点是基本面投资者比较容易遗漏的，这些公司具备了较低的总资产周转率，即很难形成景气度。

例如银行，公用事业，这些资产在资本市场的表现呈现出一定的逆周期的特性，或者被市场称为负贝塔资产。

值得庆幸的是，正是由于这些公司的慢周转属性，在经营上不太可能呈现出高景气度，不会受到市场中聪明的投机者过度追捧，使得公司定价长期处于相对稳定的状态。